Kapitel 9 nennt den Abschlag, der die durch eine Rückgabe ausgelösten Verkaufskosten spiegelt, und beziffert ihn nicht. Er ist keine Verhandlungsgröße, sondern eine Formel, und sie hat einen Knick.
Am Fonds aus Anhang F ist der faire Rücknahmeabschlag genau der Abschlag, mit dem im Notverkauf verkauft wird: 12 Prozent. Das gilt, solange der Verkauf die Kreditgrenze nicht reißt. Steht der Fonds an der Grenze von 30 Prozent, sind es 17,14 Prozent, also 12 geteilt durch 0,70. Wer weniger erhebt, lässt die bleibenden Anleger den Verkauf bezahlen: Ein pauschaler Abschlag von 5 Prozent auf eine Rückgabe von 40 Millionen belässt 3,18 Millionen des Verlusts bei ihnen.
Kapitel 9 führt unter den Instrumenten offener Fonds die Anpassung des Rücknahmepreises auf: „Wird ein Abschlag erhoben, der die Transaktions- und Verkaufskosten widerspiegelt, die durch die Rückgabe verursacht werden, so trägt der zurückgebende Anleger die von ihm ausgelösten Kosten selbst.“ Wie hoch dieser Abschlag sein muss, sagt das Kapitel nicht. Die naheliegende Antwort lautet: so hoch wie die Verkaufskosten. Sie stimmt, aber nur in einem Bereich, und der Bereich endet früher, als der Kredit-Headroom vermuten lässt.
Der Fonds ist der aus Anhang F: Immobilien zum Verkehrswert von 1.000 Millionen, Fremdkapital von 250, Liquidität von 120 und 87 Millionen Anteile. Das Fondsvermögen beträgt 870 Millionen, der Anteilwert genau 10,00 Euro, die Kreditquote 25 Prozent. Anhang E setzt die Kreditgrenze bei 30 Prozent des Verkehrswerts. Im Stressfall bleibt eine Lücke von 40 Millionen, die nur ein Notverkauf mit 12 Prozent Abschlag schließt.
Zwei Dinge gehören auseinander. Der Abschlag ist ein Verlust: Verkauft wird unter dem Verkehrswert, zu dem das Objekt im Anteilwert steht. Die Zwangstilgung ist keiner. Sie tilgt Schulden, verkleinert also Aktiva und Passiva gleichermaßen, verlangt aber, mehr zu verkaufen, und mehr Verkauf heißt mehr Abschlag. Bei 25 Prozent Kreditquote greift sie erst, wenn mehr als 166,67 Millionen verkauft werden. Darunter bringt jeder verkaufte Euro nach Abschlag 88 Cent.
Wird die Rückgabe von 40 Millionen zum vollen Anteilwert bezahlt, sind 4 Millionen Anteile zu 10,00 Euro zurückzunehmen. Um 40 Millionen zu erlösen, verkauft der Fonds 45,45 Millionen Verkehrswert. Nicht 40, weil der Abschlag abgeht, und nicht 57,14, weil die Siebzig-Cent-Regel bei dieser Kreditquote noch nicht greift. Der Abschlag vernichtet 5,45 Millionen. Der Zurückgebende erhält seine 40 in voller Höhe; die 5,45 fehlen den 83 Millionen Anteilen, die bleiben, 0,0657 Euro je Anteil oder 0,66 Prozent ihres Werts.
Das ist die Ausgangslage, die der Rücknahmeabschlag korrigieren soll. Die Tabelle zeigt, wie viel davon er bei verschiedenen Höhen tatsächlich umverteilt.
| Rücknahmeabschlag | Auszahlung | Verkauf | Verlust | Trägt der Gehende | Tragen die Bleibenden | Je Anteil, EUR |
|---|---|---|---|---|---|---|
| keiner | 40,00 | 45,45 | 5,45 | 0,00 | 5,45 | 0,0657 |
| 5 % | 38,00 | 43,18 | 5,18 | 2,00 | 3,18 | 0,0383 |
| 8 % | 36,80 | 41,82 | 5,02 | 3,20 | 1,82 | 0,0219 |
| 10 % | 36,00 | 40,91 | 4,91 | 4,00 | 0,91 | 0,0110 |
| 12 % | 35,20 | 40,00 | 4,80 | 4,80 | 0,00 | 0,0000 |
Bei 12 Prozent geht die Rechnung genau auf, und zwar nicht zufällig. Der Abschlag verkleinert die Auszahlung auf 35,20 Millionen, und weil weniger auszuzahlen ist, muss auch weniger verkauft werden: 35,20 geteilt durch 0,88 sind genau 40. Der Verlust auf 40 Millionen Verkehrswert ist 4,80, und das ist genau der Betrag, den der Zurückgebende nicht erhält. Der Anteilwert der Bleibenden bleibt bei 10,00 Euro.
Der Mechanismus dahinter: Der Rücknahmeabschlag senkt nicht nur, was der Gehende bekommt, er senkt auch, was verkauft werden muss. Beides zusammen macht den fairen Satz gleich dem Verkaufsabschlag, gleichgültig, wie groß die Rückgabe ist, solange der Verkauf unter der Schwelle von 166,67 Millionen bleibt. Jeder niedrigere Satz ist eine Subvention der Gehenden durch die Bleibenden, und sie ist linear: Jeder Prozentpunkt unter dem Verkaufsabschlag lässt 0,45 Millionen bei den Bleibenden, 40 geteilt durch 0,88, ein Hundertstel davon. Umgekehrt ist ein zu hoher Satz eine Subvention in die andere Richtung. Wer bei 25 Prozent Kreditquote vorsorglich 17,14 Prozent erhebt, nimmt dem Gehenden 6,86 Millionen für einen Verlust von 4,52 ab; die Bleibenden gewinnen 2,34 Millionen auf seine Kosten.
Nun derselbe Fonds mit 300 statt 250 Millionen Fremdkapital, also genau an der Grenze von 30 Prozent. Das Fondsvermögen sinkt auf 820 Millionen, der Anteilwert auf 9,43 Euro, und dieselben 40 Millionen Rückgabe entsprechen 4,24 Millionen Anteilen. Jetzt verkleinert jeder Verkauf die Bemessungsgrundlage der Kreditgrenze, und 30 Prozent jedes verkauften Euros gehen an die Bank. Nach Abschlag und Zwangstilgung bleiben von einem Euro Verkehrswert 58 Cent.
| Rücknahmeabschlag | Auszahlung | Verkauf | Verlust | Trägt der Gehende | Tragen die Bleibenden | Je Anteil, EUR |
|---|---|---|---|---|---|---|
| keiner | 40,00 | 68,97 | 8,28 | 0,00 | 8,28 | 0,1000 |
| 5 % | 38,00 | 65,52 | 7,86 | 2,00 | 5,86 | 0,0708 |
| 12 % | 35,20 | 60,69 | 7,28 | 4,80 | 2,48 | 0,0300 |
| 17,14 % | 33,14 | 57,14 | 6,86 | 6,86 | 0,00 | 0,0000 |
Der Satz, der eben noch genau passte, lässt an der Grenze 2,48 Millionen bei den Bleibenden. Der Grund ist derselbe Mechanismus, nur mit einem anderen Hebel. Jeder Euro, den der Rücknahmeabschlag einbehält, erspart jetzt nicht 1/0,88, sondern 1/0,58 Euro Verkauf. Damit der Gehende genau den Abschlag auf seinen Verkauf trägt, muss der Satz 12 geteilt durch 1 minus 0,30 betragen: 17,14 Prozent. Der Verkauf beträgt dann genau 57,14 Millionen, die Zahl, die die erste Fassung von Anhang F für die ganze Lücke genannt hatte. Sie war dort falsch, weil der Fonds bei 25 Prozent Kreditquote noch nicht an der Grenze steht. Hier, an der Grenze und mit fairem Abschlag, ist sie richtig.
Die ganze Regel passt in eine Zeile. Unterhalb der Grenze ist der faire Rücknahmeabschlag gleich dem Verkaufsabschlag. An der Grenze ist er der Verkaufsabschlag geteilt durch eins minus die Grenze. Dazwischen steigt er linear. Der Satz hängt von der Kreditquote am Zahltag ab, nicht von der Größe der Rückgabe und nicht von einer Verhandlung.
Wann verlässt ein Fonds den ersten Bereich? Die naheliegende Antwort ist der Kredit-Headroom aus Kapitel 10: Bei 25 Prozent Kreditquote und 30 Prozent Grenze verträgt der Fonds eine Abwertung von 16,67 Prozent, bevor die Grenze reißt. Für den Rücknahmeabschlag ist das zu spät. Der Notverkauf selbst verkleinert die Bemessungsgrundlage, und sobald der verbleibende Headroom kleiner ist als der Verkauf, reißt die Grenze beim Verkaufen. Für eine Rückgabe von 40 Millionen ist das ab einer bereits gebuchten Abwertung von 12,67 Prozent der Fall.
| Gebuchte Abwertung | Verkehrswert | Fairer Abschlag | Zu verkaufen |
|---|---|---|---|
| 0,0 % | 1.000,0 | 12,00 % | 40,00 |
| 5,0 % | 950,0 | 12,00 % | 40,00 |
| 10,0 % | 900,0 | 12,00 % | 40,00 |
| 12,5 % | 875,0 | 12,00 % | 40,00 |
| 12,67 % | 873,3 | 12,00 % | 40,00 |
| 13,67 % | 863,3 | 13,29 % | 44,29 |
| 15,0 % | 850,0 | 15,00 % | 50,00 |
| 16,67 % | 833,3 | 17,14 % | 57,14 |
Die Lücke zwischen 12,67 und 16,67 ist genau der Verkauf, den die Rückgabe erzwingt: 40 Millionen auf 1.000 Millionen Verkehrswert, vier Punkte. Innerhalb dieser vier Punkte steigt der faire Abschlag von 12 auf 17,14 Prozent, um 1,29 Punkte je Punkt Abwertung. Bei 13,67 Prozent Abwertung, einen Punkt jenseits der Schwelle, sind es schon 13,29 Prozent. Anhang F rechnet mit 10 Prozent Abwertung; dort gilt noch der erste Bereich, der faire Satz ist 12 Prozent, mit einem Abstand von 2,67 Punkten zur Schwelle.
Ein Fonds, der seinen Rücknahmeabschlag am Headroom ausrichtet, hält den Satz vier Punkte Abwertung zu lange fest. In genau diesen vier Punkten, zwischen einer Abwertung, die man noch als verkraftbar beschreibt, und dem Bruch der Kreditgrenze, bleibt der Satz von 12 Prozent bis zu 5,14 Punkte hinter dem fairen zurück, und an der Grenze tragen die Bleibenden 2,48 Millionen des Verkaufs, den die Gehenden ausgelöst haben.
Drei Dinge lassen sich festhalten, bevor über die Höhe eines Rücknahmeabschlags gesprochen wird.
Was die Rechnung nicht entscheidet: ob und in welcher Form ein solcher Abschlag in einem bestimmten Fonds zulässig ist. Das regeln die Anlagebedingungen und das Gesetz, und alle Schwellen des Buches stehen unter dem Vorbehalt laufender Gesetzgebung. Die Rechnung sagt nur, wie hoch er sein müsste, damit der Satz aus Kapitel 9 stimmt, dass der zurückgebende Anleger die von ihm ausgelösten Kosten selbst trägt.
Alle Zahlen stammen aus Fall 3, Wer den Notverkauf bezahlt, in den drei Fällen zum Buch. Auf dem Blatt 1. Der Abschlag stehen die Eingaben in den Zeilen 5 bis 13: Verkehrswert, Fremdkapital, Liquidität, Anteile, Kreditgrenze, Verkaufsabschlag, Rückgabe, pauschaler Abschlag und gebuchte Abwertung. Zeile 22 bis 25 rechnen die Auszahlung zum vollen Anteilwert, Zeile 28 den fairen Abschlag heute, Zeile 32 und 33 den Satz und den Verkauf an der Grenze, Zeile 36 bis 41 die Aufteilung beim pauschalen Abschlag, Zeile 44 die Schwelle von 12,67 Prozent und Zeile 45 den Headroom von 16,67. Die Tabelle ab Zeile 48 zeigt den Sprung.
Die erste Tabelle oben entsteht, indem Sie den pauschalen Abschlag in Zeile 12 nacheinander auf 0, 5, 8, 10 und 12 Prozent setzen; die zweite, indem Sie zusätzlich das Fremdkapital in Zeile 6 auf 300 setzen. Das Blatt 2. Kontrollen endet mit ALLE OK. Ändern Sie das Fremdkapital, meldet es 6 / 8 OK: Die beiden Zeilen, die eine Zahl des Buches nachrechnen, den Anteilwert von 10 Euro und die Schwelle von 166,67 Millionen, weichen dann erwartungsgemäß ab. Die Kontrollen, die für jede Eingabe gelten müssen, bleiben OK. Die Siebzig-Cent-Regel und die Schwelle von 166,67 Millionen rechnet Blatt 5 der Arbeitsmappe des Buches für jede Kreditquote durch.
Jede Zahl oben ist eine Formel in den kostenlosen Begleitdateien zu Der Immobilienfonds-Portfoliomanager. Jede Mappe endet mit einem Kontrollblatt, das die Zahl des Buches neben die gerechnete stellt. Kein Konto und keine E-Mail-Adresse.